Đề xuất triển khai cơ chế hành lang lãi suất tại Ngân hàng Nhà nước Việt Nam: Điều kiện và bước đi

Tóm tắt: Trong bối cảnh Việt Nam tham gia ngày càng sâu rộng vào hệ thống tài chính toàn cầu, yêu cầu đặt ra đối với việc đổi mới và hiện đại hóa khuôn khổ điều hành CSTT theo thông lệ và chuẩn mực quốc tế là cần thiết nhằm giúp Việt Nam xây dựng được một khuôn khổ điều hành linh hoạt, dễ dàng ứng phó với những biến động thường xuyên, liên tục của thị trường tài chính - tiền tệ thế giới. Đồng thời, để hiện thực hóa mục tiêu đề ra tại Chiến lược phát triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến năm 2025, định hướng đến năm 2030 được phê duyệt tại Quyết định số 986/QĐ-TTg ngày 08/8/2018 của Thủ tướng Chính phủ về điều hành CSTT chuyển dần từ điều hành theo khối lượng tiền sang chủ yếu điều hành theo giá, trên cơ sở đánh giá, phân tích thực trạng của Việt Nam và kinh nghiệm quốc tế, bài viết đề xuất những điều kiện cần thiết, lộ trình và bước đi phù hợp với điều kiện đặc thù của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) nhằm xây dựng, phát triển, vận hành cơ chế hành lang lãi suất - tạo điều kiện nền tảng để chuyển đổi sang điều hành CSTT theo giá. Kết quả nghiên cứu cung cấp những đề xuất cụ thể cho NHNN trong việc hoàn thiện khung pháp lý, xây dựng công cụ chính sách, phát triển thị trường tiền tệ và nâng cao năng lực điều hành.

Từ khóa: Hành lang lãi suất, CSTT, NHNN, lãi suất điều hành.

PROPOSING THE IMPLEMENTATION OF AN INTEREST RATE CORRIDOR FRAMEWORK
AT THE STATE BANK OF VIETNAM: PRECONDITIONS AND POLICY STEPS

Abstract: In the context of Vietnam’s deepening integration into the global financial system and the international economy, reforming and modernizing the monetary policy operational framework in line with international standards and practices has become essential in order to establish a flexible policy framework capable of responding effectively to the frequent and ongoing fluctuations of global financial and monetary markets. Simultaneously, to realize the objectives set out in the Strategy for the Development of the Vietnamese Banking Sector to 2025, with a vision to 2030, approved under Decision No. 986/QD-TTg dated 8 August 2018 by the Prime Minister, which calls for a gradual shift in monetary policy implementation from quantity-based to primarily price-based instruments, this article, based on an assessment of Vietnam’s current conditions and international experience, proposes the necessary preconditions, roadmap, and policy steps tailored to the institutional characteristics of the State Bank of Vietnam (SBV) for the development, implementation, and operation of an interest rate corridor framework as a foundational platform for the transition to price-based monetary policy. The study also provides specific recommendations for the SBV on improving the legal framework, developing policy instruments, promoting money market development, and strengthening policy implementation capacity.

Keywords: Interest rate corridor, monetary policy, SBV, policy interest rate.

1. Đặt vấn đề

Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng và sự phát triển mạnh mẽ của thị trường tài chính - tiền tệ, việc điều hành CSTT của các quốc gia, đặc biệt là các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển, phải đối mặt với thách thức ngày càng gia tăng. Bối cảnh này đặt ra yêu cầu đối với các ngân hàng trung ương (NHTW) phải nâng cao tính linh hoạt trong điều hành nhằm kịp thời ứng phó với những biến động bất thường, liên tục của môi trường quốc tế. Theo đó, mô hình điều hành CSTT truyền thống dựa trên việc kiểm soát khối lượng tiền tệ (mô hình điều hành theo lượng) từ lâu đã bộc lộ nhiều điểm bất cập, hạn chế và không còn phù hợp với sự vận động, phát triển của nền kinh tế cũng như thị trường tài chính hiện đại. Thay vào đó, mô hình điều hành theo giá (kiểm soát lãi suất) đã và đang trở nên phổ biến, trở thành xu hướng chung toàn cầu, không chỉ tại các nền kinh tế phát triển mà ngày càng trở thành thông lệ, chuẩn mực đối với các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển.

Trong khuôn khổ điều hành theo giá, cơ chế hành lang lãi suất (interest rate corridor - IRC) là một trong những khuôn khổ được sử dụng phổ biến nhất để định hướng lãi suất thị trường. Khuôn khổ này được áp dụng rộng rãi tại nhiều quốc gia trên thế giới, từ các nền kinh tế phát triển như Mỹ, châu Âu, Úc, New Zealand, Hàn Quốc cho đến các nền kinh tế mới nổi như Brazil, Ấn Độ, Thái Lan, Indonesia, Philippines. Cơ chế này cho phép NHTW kiểm soát lãi suất thị trường thông qua việc thiết lập một “hành lang” với mức trần và sàn lãi suất, từ đó điều tiết thanh khoản và ổn định thị trường tiền tệ một cách hiệu quả hơn.

Tại Việt Nam, NHNN đã từng bước cải cách khuôn khổ điều hành CSTT theo hướng linh hoạt hơn, dựa trên tín hiệu thị trường và tiệm cận các thông lệ quốc tế. Tuy nhiên, mô hình điều hành hiện nay vẫn mang tính chất kết hợp giữa điều hành theo lượng và điều hành theo giá. Điều này dẫn đến một số hạn chế như khó kiểm soát chính xác thanh khoản, lãi suất liên ngân hàng biến động mạnh trong một số thời điểm, hiệu quả truyền dẫn CSTT chưa cao và khả năng ứng phó với các cú sốc tài chính còn hạn chế.

Chiến lược phát triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến năm 2025, định hướng đến năm 2030 ban hành kèm theo Quyết định số 986/QĐ-TTg ngày 08/8/2018 của Thủ tướng Chính phủ cũng đã xác định mục tiêu hiện đại hóa khuôn khổ điều hành CSTT theo hướng chủ yếu điều hành theo giá. Tuy nhiên, việc triển khai cơ chế này đòi hỏi phải đáp ứng đầy đủ các điều kiện về cơ sở pháp lý, công cụ chính sách, năng lực tổ chức và mức độ phát triển của thị trường tiền tệ.

Xuất phát từ yêu cầu thực tiễn và định hướng nêu trên, bài viết tập trung phân tích và đề xuất lộ trình triển khai cơ chế hành lang lãi suất tại NHNN.

2. Cơ sở lý thuyết về hành lang lãi suất

Cơ chế hành lang lãi suất là một khuôn khổ điều hành CSTT trong đó NHTW thiết lập một hành lang với hai giới hạn: (i) Lãi suất trần (thường là lãi suất cho vay của NHTW đối với các ngân hàng thương mại (NHTM)), và (ii) Lãi suất sàn (thường là lãi suất tiền gửi mà NHTW trả cho các NHTM). Nằm giữa hai giới hạn này là lãi suất chính sách (policy rate) hay lãi suất mục tiêu (target rate) mà NHTW muốn điều tiết lãi suất thị trường. Cơ chế này hoạt động dựa trên nguyên tắc các NHTM sẽ không vay tiền trên thị trường liên ngân hàng với lãi suất cao hơn lãi suất cho vay của NHTW (trần) và cũng không cho vay trên thị trường với lãi suất thấp hơn lãi suất tiền gửi tại NHTW (sàn). Do đó, lãi suất thị trường liên ngân hàng sẽ dao động trong hành lang này và NHTW thông qua công cụ điều tiết của mình (chủ yếu là nghiệp vụ thị trường mở) làm cho lãi suất thị trường dao động quanh lãi suất mục tiêu mà NHTW đặt ra.

Về mặt lý thuyết, cơ chế hành lang lãi suất mang lại nhiều ưu điểm: (i) Giảm biến động lãi suất thị trường: Cơ chế này tạo ra giới hạn tự nhiên cho biến động lãi suất, giúp ổn định thị trường tiền tệ; (ii) Tăng cường hiệu quả truyền dẫn CSTT: Khi lãi suất thị trường được kiểm soát tốt hơn, tín hiệu chính sách của NHTW sẽ được truyền tải rõ ràng và nhanh chóng hơn đến nền kinh tế; (iii) Tự động ổn định thanh khoản: Các NHTM có thể tự do tiếp cận các công cụ thường trực của NHTW (standing facilities), giảm áp lực can thiệp thường xuyên; (iv) Tăng tính minh bạch và dự báo: Thị trường dễ dàng hiểu và dự đoán hành động chính sách của NHTW.

Tuy nhiên, để cơ chế hành lang lãi suất hoạt động hiệu quả, cần có một số điều kiện tiên quyết như: (i) Khung pháp lý phù hợp hỗ trợ hoạt động của cơ chế; (ii) Thị trường tiền tệ liên ngân hàng phát triển, thanh khoản đảm bảo; (iii) Hệ thống thanh toán hiện đại, hoạt động trơn tru; (iv) Khả năng dự báo thanh khoản chính xác của NHTW; và (iv) Tính kỷ luật thị trường cao.

3. Kinh nghiệm quốc tế trong việc xây dựng, phát triển và vận hành cơ chế hành lang lãi suất

Kinh nghiệm của các NHTW trên thế giới trong việc phát triển và vận hành cơ chế hành lang lãi suất cho thấy quá trình chuyển đổi sang cơ chế này là một quá trình phức tạp, đòi hỏi sự chuẩn bị kỹ lưỡng và đồng bộ về nhiều khía cạnh.

3.1. Xây dựng khung pháp lý và thể chế

Cơ sở pháp lý vững chắc là nền tảng quan trọng đầu tiên để triển khai cơ chế hành lang lãi suất. Theo Jácome và cộng sự (2012), tính độc lập của NHTW trong điều hành CSTT là điều kiện tiên quyết để cơ chế hành lang hoạt động hiệu quả. Nghiên cứu của Quỹ Tiền tệ Quốc tế - IMF (2015) về các nền kinh tế đang phát triển cũng nhấn mạnh rằng khung pháp lý cần quy định rõ ràng về: (i) Mục tiêu CSTT của NHTW, trong đó ổn định giá cả (kiểm soát lạm phát) là mục tiêu ưu tiên hàng đầu; (ii) Quyền tự chủ trong việc lựa chọn và sử dụng công cụ chính sách để đạt được mục tiêu đề ra; và (iii) Trách nhiệm giải trình minh bạch về kết quả điều hành.

Kinh nghiệm của NHTW Thái Lan (BOT) cho thấy Luật NHTW sửa đổi năm 2008 đã trao cho NHTW quyền tự chủ cao trong điều hành CSTT, bao gồm quyền quyết định lãi suất chính sách và các tham số của hành lang lãi suất (BOT, 2020). Tương tự, NHTW Indonesia (BI) được trao quyền độc lập thông qua các lần sửa đổi Đạo luật NHTW năm 2004 và năm 2020, đặc biệt là quyền quyết định các công cụ điều hành mà không cần sự phê duyệt từ Chính phủ trong hoạt động thường ngày (BI, 2021).

Bên cạnh tính độc lập, khung pháp lý cần quy định cụ thể về các công cụ CSTT, đặc biệt là cơ chế cho vay và nhận tiền gửi của NHTW. Theo Bindseil (2016), các quy định này cần làm rõ: Điều kiện tiếp cận, danh mục tài sản bảo đảm được chấp nhận, thủ tục vận hành và cơ chế giám sát rủi ro. NHTW Philippines (BSP) đã ban hành quy định chi tiết về các công cụ thường trực, trong đó quy định rõ các NHTM đủ điều kiện có thể tự động tiếp cận cơ chế cho vay hoặc gửi tiền qua đêm tại NHTW với các mức lãi suất đã công bố, chỉ cần đáp ứng yêu cầu về tài sản bảo đảm (BSP, 2018).

3.2. Phát triển công cụ điều tiết thị trường

Hệ thống công cụ CSTT đa dạng và hiệu quả là yếu tố then chốt thứ hai. Nghiệp vụ thị trường mở (OMO) đóng vai trò trung tâm trong việc điều tiết thanh khoản và duy trì lãi suất thị trường trong hành lang. Theo Whitesell (2006), OMO giúp NHTW điều chỉnh mức thanh khoản hệ thống sao cho lãi suất thị trường dao động quanh lãi suất mục tiêu, trong khi các công cụ thường trực (cho vay và nhận tiền gửi) hoạt động như cơ chế bảo hiểm tự động khi có biến động bất thường.

BI đã phát triển OMO toàn diện với nhiều công cụ: Hợp đồng mua lại đảo ngược (reverse repo) kỳ hạn 7 ngày làm công cụ chính, kết hợp các reverse repo với kỳ hạn khác nhau (qua đêm, 14 ngày) và phát hành chứng chỉ tiền gửi BI (BI, 2021). Sự đa dạng này cho phép BI điều chỉnh thanh khoản linh hoạt theo nhu cầu thị trường. Tương tự, NHTW Châu Âu (ECB) sử dụng cả công cụ tái cấp vốn chính (MRO) kỳ hạn một tuần và công cụ tái cấp vốn dài hạn (LTRO) để cung cấp thanh khoản với các kỳ hạn khác nhau, đáp ứng nhu cầu đa dạng của hệ thống ngân hàng (ECB, 2020).

Một yếu tố quan trọng trong phát triển công cụ là xây dựng danh mục tài sản đảm bảo chất lượng cao. Theo Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), danh mục này thường bao gồm trái phiếu chính phủ, trái phiếu của các tổ chức quốc tế uy tín, và trong một số trường hợp, trái phiếu doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm cao (BIS, 2019). NHTW Úc (RBA) yêu cầu tài sản bảo đảm phải có tính thanh khoản cao và được định giá hằng ngày theo giá trị thị trường, đảm bảo NHTW có thể quản lý rủi ro hiệu quả (RBA, 2019).

3.3. Lựa chọn các cấu phần của hành lang lãi suất

Việc xác định lãi suất chính sách (policy rate), lãi suất trần và lãi suất sàn là quyết định quan trọng trong thiết kế cơ chế hành lang. Roger (2010) chỉ ra rằng, lãi suất chính sách cần được lựa chọn dựa trên sự phát triển của thị trường tiền tệ và mục tiêu chính sách. Các nước ASEAN thường lựa chọn lãi suất repo ngắn hạn (qua đêm hoặc 7 ngày) làm lãi suất chính sách vì đây là kỳ hạn phổ biến nhất trên thị trường liên ngân hàng.

Về độ rộng của hành lang (được định nghĩa là chênh lệch giữa lãi suất trần và lãi suất sàn hay biên độ xung quanh lãi suất mục tiêu), Bindseil (2016) chỉ ra rằng việc lựa chọn độ rộng của hành lang phản ánh cân bằng giữa hai mục tiêu: (i) Ổn định lãi suất thị trường liên ngân hàng: Biên độ hẹp sẽ khiến lãi suất thị trường biến động sát với lãi suất mục tiêu hơn; và (ii) Hỗ trợ hoạt động thanh khoản thị trường: Biên độ rộng sẽ thúc đẩy các NHTM tăng cường tìm kiếm các nguồn thanh khoản trên thị trường thay vì tiếp cận các công cụ thường trực của NHTW, đồng thời tránh việc NHTW trở thành trung gian chủ yếu trên thị trường liên ngân hàng. Bên cạnh đó, biên độ hẹp cũng đòi hỏi thị trường phát triển và năng lực điều hành cao, trong khi biên độ rộng phù hợp hơn với các nền kinh tế mới nổi có thị trường còn đang phát triển. Thực tế, BOT sử dụng hành lang ±0,5 - 0,75 điểm phần trăm (BOT, 2020) xung quanh lãi suất chính sách, trong khi BI áp dụng ±0,75 điểm phần trăm (BI, 2021), và BSP chọn ±0,50 điểm phần trăm (BSP, 2018), cho thấy xu hướng các nước ASEAN lựa chọn hành lang tương đối hẹp để tăng cường kiểm soát lãi suất thị trường.

ECB (2020) và RBA (2019) cung cấp bằng chứng rằng việc điều chỉnh linh hoạt độ rộng hành lang theo điều kiện thị trường là cần thiết. ECB đã thay đổi độ rộng hành lang nhiều lần trong lịch sử hoạt động, thậm chí áp dụng lãi suất âm cho công cụ nhận tiền gửi trong giai đoạn khủng hoảng. Điều này cho thấy cơ chế hành lang lãi suất cần có tính linh hoạt để phản ứng kịp thời với các tình huống bất thường của thị trường.

3.4. Nâng cao năng lực phân tích và dự báo

Năng lực dự báo thanh khoản chính xác là yếu tố quan trọng để cơ chế hành lang lãi suất hoạt động hiệu quả. Woodford (2003) nhấn mạnh rằng, NHTW cần có khả năng dự đoán các yếu tố tác động đến thanh khoản hệ thống, như dòng tiền ngân quỹ nhà nước, giao dịch ngoại hối, tăng trưởng huy động vốn và tín dụng, nhu cầu tiền mặt… để có thể can thiệp kịp thời và chính xác thông qua công cụ OMO.

BI đã đầu tư mạnh vào xây dựng mô hình dự báo thanh khoản sử dụng dữ liệu lịch sử, phân tích xu hướng mùa vụ và tích hợp thông tin từ nhiều nguồn như Bộ Tài chính, thị trường ngoại hối, hệ thống ngân hàng (BI, 2021). Đồng thời, cũng áp dụng các kỹ thuật học máy và trí tuệ nhân tạo để nâng cao độ chính xác của dự báo. Kết quả là sai số dự báo thanh khoản của BI giảm đáng kể, qua đó giúp giảm nhu cầu can thiệp OMO khẩn cấp và giúp lãi suất thị trường ổn định hơn.

BSP cũng nâng cấp hệ thống phân tích, dự báo, bao gồm đầu tư vào công nghệ thông tin, xây dựng cơ sở dữ liệu tập trung và đào tạo đội ngũ phân tích chuyên sâu (BSP, 2018). Trong đó, BSP đặc biệt chú trọng đến việc giám sát thanh khoản theo thời gian thực, cho phép phát hiện sớm các biến động bất thường và phản ứng kịp thời. IMF (2022) trong báo cáo đánh giá các nước đang phát triển cũng khuyến nghị rằng, việc đầu tư vào năng lực kỹ thuật và công nghệ là điều kiện tiên quyết cho thành công của cơ chế hành lang lãi suất.

3.5. Phát triển các điều kiện thị trường

Thị trường tiền tệ liên ngân hàng phát triển với thanh khoản cao là nền tảng then chốt để cơ chế hành lang lãi suất hoạt động hiệu quả. Theo BIS (2019), thị trường tiền tệ cần có các đặc điểm sau: (i) Nhiều tham gia viên giao dịch thường xuyên, không chỉ các NHTM lớn; (ii) Cơ sở hạ tầng giao dịch hiện đại, minh bạch; (iii) Kỷ luật thị trường cao, các bên tự chịu trách nhiệm về quyết định của mình; và (iv) Khung pháp lý rõ ràng về quyền và nghĩa vụ của các bên.

Ngân hàng Thế giới (WB) trong nghiên cứu về phát triển khu vực tài chính tại Việt Nam và các nước ASEAN đã chỉ ra rằng, thị trường trái phiếu Chính phủ đóng vai trò quan trọng trong cung cấp tài sản bảo đảm chất lượng cao cho các giao dịch repo (WB, 2021). Indonesia và Philippines đã phối hợp chặt chẽ giữa Bộ Tài chính và NHTW trong việc phát hành trái phiếu với đa dạng kỳ hạn, đặc biệt là các kỳ hạn ngắn dưới một năm, để đáp ứng nhu cầu của thị trường repo. NHTW của các quốc gia này cũng khuyến khích phát triển vai trò nhà tạo lập thị trường (market maker) - là những tổ chức cam kết cung cấp thanh khoản liên tục cho thị trường.

Hệ thống thanh toán hiện đại là điều kiện cần thiết khác. ECB (2020) và RBA (2019) đều có hệ thống thanh toán tổng thời gian thực (RTGS) hoạt động hiệu quả, cho phép các giao dịch được thanh toán nhanh chóng và an toàn. IMF (2015) nhấn mạnh rằng, các nước đang phát triển cần đầu tư vào hệ thống thanh toán trước khi triển khai cơ chế hành lang lãi suất, vì bất kỳ trục trặc nào trong thanh toán đều có thể gây ra biến động lớn trên thị trường tiền tệ và làm mất hiệu quả của cơ chế hành lang.

3.6. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Thứ nhất, việc triển khai cơ chế hành lang lãi suất cần có lộ trình dài hạn và từng bước. Indonesia đã mất hơn 10 năm chuẩn bị trước khi triển khai chính thức (BI, 2021), cho thấy không nên vội vàng mà cần xây dựng nền tảng vững chắc. Jácome và cộng sự (2012) cũng khuyến nghị các nước đang phát triển nên có giai đoạn thí điểm để điều chỉnh và hoàn thiện trước khi áp dụng rộng rãi.

Thứ hai, cải cách phải mang tính đồng bộ. Philippines đã thực hiện cải cách toàn diện, không chỉ triển khai hành lang lãi suất mà còn đơn giản hóa hệ thống lãi suất, cải thiện OMO, phát triển thị trường và tăng cường minh bạch (BSP, 2018). Bindseil (2016) lập luận rằng, hiệu quả của cơ chế hành lang lãi suất phụ thuộc vào sự phối hợp giữa nhiều yếu tố, không thể chỉ dựa vào một công cụ đơn lẻ.

Thứ ba, giao tiếp chính sách và tăng cường minh bạch là yếu tố then chốt. Tất cả các NHTW thành công đều chú trọng giải thích rõ ràng cho thị trường về cơ chế vận hành, mục tiêu chính sách và các quyết định điều hành (ECB, 2020; BOT, 2020; RBA, 2019). Svensson (2010) cũng nhấn mạnh vai trò của quản lý kỳ vọng thị trường trong nâng cao hiệu quả CSTT hiện đại.

Thứ tư, cần có sự linh hoạt và điều chỉnh phù hợp với điều kiện cụ thể của từng nước. Không có mô hình chuẩn mực nào phù hợp cho tất cả, mà mỗi nước cần thiết kế cơ chế phù hợp với mức độ phát triển thị trường, năng lực điều hành và mục tiêu chính sách của mình (IMF, 2015). Việt Nam cần học hỏi kinh nghiệm quốc tế nhưng phải điều chỉnh cho phù hợp với bối cảnh riêng.

4. Thực trạng các điều kiện cần thiết của Việt Nam để triển khai cơ chế hành lang lãi suất

4.1. Về cơ sở pháp lý

Luật NHNN Việt Nam năm 2010 đã xác định mục tiêu điều hành CSTT của NHNN là ổn định giá trị đồng tiền, biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát. Đồng thời trao quyền cho Thống đốc NHNN trong việc quyết định các công cụ CSTT để thực hiện mục tiêu đề ra, bao gồm tái cấp vốn, dự trữ bắt buộc, lãi suất, tỉ giá hối đoái, OMO và các công cụ, biện pháp khác theo quy định của Chính phủ. Mặc dù Luật NHNN năm 2010 chưa đề cập cụ thể đến cơ chế hành lang lãi suất nhưng đã có quy định cho phép NHNN công bố các loại lãi suất để điều hành CSTT. Bên cạnh đó, công cụ OMO cũng được quy định chính thức là một trong các công cụ điều hành CSTT. Điều này tạo khung pháp lý cơ sở cho việc xây dựng và thiết lập cơ chế hành lang lãi suất. Việc thiết lập các cơ chế tự động (bao gồm cho vay và nhận tiền gửi) có thể thực hiện thông qua các văn bản pháp lý hướng dẫn của Thống đốc NHNN.

Mặc dù so với nhiều quốc gia phát triển và mới nổi khác, tính độc lập của NHNN thường được cho là ở mức thấp hơn do Luật quy định NHNN là một cơ quan ngang bộ của Chính phủ và Thống đốc NHNN là thành viên Chính phủ, bởi vậy các quyết định về điều hành CSTT phải đảm bảo tuân thủ các chủ trương, chỉ đạo của Chính phủ, khác với mô hình NHTW độc lập của các quốc gia khác. Tuy nhiên, thực tiễn nhiều năm qua cũng cho thấy, tính độc lập của NHNN trong điều hành CSTT đã ngày càng được củng cố khi mục tiêu kiểm soát lạm phát, giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô trở thành một trong những mục tiêu ưu tiên xuyên suốt của Chính phủ và CSTT được xác định là trụ cột quan trọng để thực hiện mục tiêu này.

4.2. Về công cụ chính sách

Trong quá trình chuyển đổi khuôn khổ điều hành CSTT từ khối lượng tiền sang điều hành theo giá, NHNN đã phát triển và sử dụng nhiều hơn các công cụ về giá, đặc biệt là lãi suất, thông qua điều tiết thanh khoản thị trường qua công cụ OMO. Theo đó, NHNN ngày càng sử dụng công cụ này một cách chủ động và linh hoạt hơn, thay thế cho các công cụ mang tính hành chính trước đây như dự trữ bắt buộc hay trần lãi suất (vốn được sử dụng phổ biến trong giai đoạn bất ổn vĩ mô trước năm 2011 nhằm nhanh chóng ổn định lãi suất thị trường và hạn chế tăng trưởng tín dụng quá mức). Công cụ này được thực hiện theo cả hai chiều, khi thanh khoản của hệ thống tổ chức tín dụng (TCTD) ở trạng thái dư thừa khiến lãi suất liên ngân hàng xuống thấp, NHNN thường phát hành tín phiếu NHNN nhằm hút bớt lượng thanh khoản dư thừa, từ đó đẩy lãi suất liên ngân hàng tăng lên. Ngược lại, khi thanh khoản của hệ thống TCTD ở trạng thái thiếu hụt khiến lãi suất liên ngân hàng tăng cao, NHNN sẽ thực hiện cầm cố giấy tờ có giá, chủ yếu là trái phiếu Chính phủ, nhằm cung ứng thanh khoản VND cho hệ thống, từ đó giúp lãi suất liên ngân hàng giảm xuống. Tuy nhiên, các công cụ này không phải là “tự động” mà được NHNN chủ động thực hiện tùy thuộc vào diễn biến thanh khoản thị trường và mục tiêu điều hành CSTT trong từng thời kỳ. Bên cạnh đó, khối lượng và kỳ hạn phát hành tín phiếu hoặc cầm cố giấy tờ có giá, mặc dù đã được đa dạng hóa và phù hợp với nhu cầu của thị trường, nhưng vẫn chưa đảm bảo xử lý triệt để các biến động tăng/giảm của lãi suất liên ngân hàng, và vẫn mang tính chất kết hợp giữa cả lượng và giá, khiến cho lãi suất liên ngân hàng nhiều thời điểm vẫn biến động lớn. Hơn nữa, NHNN không công bố mục tiêu đối với lãi suất liên ngân hàng như các NHTW khác mà chỉ công bố các loại lãi suất điều hành bao gồm lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu và lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng. Do đó, thị trường chưa có một “neo” chính thức duy nhất đối với lãi suất điều hành của NHNN, mặc dù NHNN thường điều chỉnh song song các mức lãi suất này.

Ngoài ra hiện nay, NHNN chưa có công cụ cho vay tự động mà chủ yếu thực hiện tái cấp vốn đối với TCTD. Tuy nhiên, công cụ tái cấp vốn chỉ được sử dụng nhằm mục đích cung ứng thanh khoản ngắn hạn cho TCTD trong trường hợp TCTD gặp khó khăn về thanh khoản hoặc sử dụng theo chỉ đạo của Quốc hội, Chính phủ, Thủ tướng Chính phủ, không là công cụ thường trực để đáp ứng nhu cầu thiếu hụt thanh khoản hằng ngày của TCTD. Đồng thời, mặc dù NHNN nhận tiền gửi từ các TCTD nhưng chỉ thực hiện trả lãi trên phần tiền gửi dự trữ bắt buộc, đối với phần tiền gửi vượt dự trữ bắt buộc các NHTM sẽ chỉ được trả lãi suất 0%/năm. Điều này khiến cho công cụ nhận tiền gửi hiện nay của NHNN chưa đảm bảo tính hiệu lực để khuyến khích các TCTD gửi tiền tại NHNN. Bên cạnh đó, việc sử dụng kết hợp công cụ về lượng (chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng định hướng) và công cụ về giá (lãi suất) khiến thị trường nhiều thời điểm khó dự đoán được mục tiêu điều hành của NHNN khi các công cụ này đưa ra những tín hiệu trái ngược nhau.

Thực trạng này dẫn đến một số hạn chế trong các công cụ điều hành hiện này của NHNN mà đã được một số nghiên cứu trong nước và quốc tế chỉ ra như: (i) Hiệu quả truyền dẫn CSTT còn hạn chế: Cơ chế truyền dẫn từ công cụ điều hành của NHNN đến lãi suất thị trường và lãi suất huy động, cho vay của NHTM còn nhiều trở ngại. Điều chỉnh lãi suất điều hành chưa được phản ánh kịp thời, đầy đủ vào lãi suất thị trường, làm giảm hiệu quả điều hành CSTT trong một số thời điểm. (ii) Biến động thanh khoản và lãi suất lớn: Do thiếu cơ chế tự động điều tiết thanh khoản, thị trường liên ngân hàng thường xuyên xuất hiện tình trạng dư thừa hoặc thiếu hụt thanh khoản đột ngột. Hệ quả là lãi suất liên ngân hàng biến động mạnh, gây khó khăn cho TCTD trong quản lý thanh khoản và rủi ro lãi suất. (iii) Tính minh bạch và khả năng dự báo chính sách hạn chế: Việc sử dụng đồng thời nhiều công cụ và nhiều mức lãi suất trong khi chưa xác lập rõ lãi suất chính sách khiến thị trường khó nhận diện định hướng CSTT. Điều này làm suy giảm hiệu quả quản lý kỳ vọng, một kênh truyền dẫn quan trọng của CSTT hiện đại. (iv) Khả năng ứng phó với cú sốc tài chính còn hạn chế: Khi xảy ra cú sốc thanh khoản, NHNN phải can thiệp trực tiếp, thường xuyên qua OMO. Cách tiếp cận này phụ thuộc lớn vào năng lực dự báo và thời điểm can thiệp khó bảo đảm hiệu quả trong bối cảnh biến động mạnh. (v) Chi phí điều hành gia tăng: Việc can thiệp thường xuyên đòi hỏi nguồn lực cho dự báo, thu thập thông tin và tổ chức thực hiện.

4.3. Về điều kiện thị trường

Thị trường liên ngân hàng Việt Nam đã có sự phát triển đáng kể với quy mô giao dịch, số lượng thành viên tham gia tăng liên tục qua các năm. Lãi suất thị trường liên ngân hàng qua đêm cũng đã trở thành một chỉ số tham chiếu quan trọng. Tuy nhiên, thị trường vẫn còn hạn chế về độ sâu và tính thanh khoản. Nhiều ngân hàng nhỏ ít tham gia giao dịch trên thị trường liên ngân hàng, chủ yếu phụ thuộc vào nguồn vốn huy động từ khách hàng hoặc vay từ các tổ chức lớn. Thị trường trái phiếu Chính phủ đã có bước phát triển nhưng chưa thực sự sâu, thanh khoản thị trường thứ cấp còn thấp. Đặc biệt thị trường thiếu đi các trái phiếu kỳ hạn ngắn dưới 3 năm; tín phiếu Kho bạc Nhà nước kỳ hạn dưới 1 năm cũng đã dừng phát hành kể từ năm 2016, khiến thị trường thiếu hụt các giấy tờ có giá kỳ hạn ngắn.

Hệ thống thanh toán điện tử của Việt Nam, bao gồm RTGS và hệ thống thanh toán bù trừ, đã khá hiện đại, tạo điều kiện thuận lợi cho việc thanh toán các giao dịch trên thị trường tiền tệ.

4.4. Về năng lực tổ chức

NHNN đã xây dựng được đội ngũ cán bộ có trình độ và kinh nghiệm trong điều hành CSTT cũng như hệ thống dữ liệu thống kê ngành Ngân hàng với quy mô lớn và độ trễ dữ liệu ngày càng được thu hẹp. Hệ thống dự báo thanh khoản cũng đã được cải thiện đáng kể trong những năm gần đây, tuy nhiên vẫn cần nâng cao độ chính xác, đặc biệt trong điều kiện thị trường biến động. Hệ thống công nghệ thông tin của NHNN đang được hiện đại hóa, nhưng vẫn cần đầu tư thêm để đáp ứng yêu cầu giám sát và điều hành theo thời gian thực.

5. Đề xuất lộ trình triển khai cơ chế hành lang lãi suất tại Việt Nam

5.1. Nguyên tắc và mục tiêu của lộ trình

Việc triển khai cơ chế hành lang lãi suất tại Việt Nam cần được thực hiện theo các nguyên tắc sau:

Thứ nhất, bảo đảm tính khả thi và có lộ trình phù hợp với điều kiện thực tiễn của Việt Nam; việc triển khai cơ chế hành lang lãi suất cần được thực hiện thận trọng, có thí điểm, đánh giá và điều chỉnh trước khi mở rộng.

Thứ hai, bảo đảm tính đồng bộ, gắn việc triển khai hành lang lãi suất với cải cách khuôn khổ pháp lý, phát triển thị trường tiền tệ - trái phiếu và nâng cao năng lực tổ chức của NHNN.

Thứ ba, đề cao tính linh hoạt, cho phép điều chỉnh các tham số và cách thức vận hành dựa trên diễn biến thị trường và kết quả đánh giá thực tiễn.

Thứ tư, tăng cường tính minh bạch và giao tiếp chính sách, thông qua việc truyền thông rõ ràng về mục tiêu, cơ chế vận hành và lộ trình triển khai nhằm định hướng kỳ vọng thị trường.

Mục tiêu tổng quát của lộ trình là: Xây dựng và vận hành hiệu quả cơ chế hành lang lãi suất tại NHNN, qua đó thúc đẩy quá trình chuyển đổi sang khuôn khổ điều hành CSTT theo giá, nâng cao hiệu quả điều hành, ổn định thị trường tiền tệ và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế bền vững. Cụ thể cơ chế này nhằm hạn chế biến động lãi suất thị trường liên ngân hàng, duy trì lãi suất trong biên độ hợp lý quanh lãi suất chính sách; nâng cao hiệu quả truyền dẫn CSTT đến nền kinh tế; tăng cường tính minh bạch, khả năng dự báo và độ tin cậy của CSTT; cải thiện năng lực quản lý thanh khoản của hệ thống ngân hàng; tạo nền tảng cho việc áp dụng các mô hình điều hành CSTT tiên tiến hơn trong trung và dài hạn.

5.2. Lộ trình triển khai cụ thể

Trên cơ sở đánh giá điều kiện thực tiễn trong nước và tham khảo kinh nghiệm quốc tế, nghiên cứu đề xuất lộ trình triển khai cơ chế hành lang lãi suất tại Việt Nam gồm ba giai đoạn.

Giai đoạn 1: Chuẩn bị và xây dựng nền tảng (dự kiến 02 năm)

Mục tiêu là hoàn thiện các điều kiện tiên quyết về pháp lý, công cụ, tổ chức và thị trường nhằm tạo nền tảng cho việc triển khai cơ chế hành lang lãi suất. Trọng tâm của giai đoạn này là:

(i) Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, trong đó rà soát, sửa đổi các quy định về công cụ CSTT, đặc biệt là cơ chế cho vay và nhận tiền gửi của NHNN đối với TCTD; phân định rõ cơ chế cung ứng thanh khoản thường xuyên trong hành lang lãi suất và cho vay hỗ trợ khẩn cấp. Ban hành khung pháp lý thống nhất về cơ chế hành lang lãi suất, quy định rõ cấu trúc lãi suất, điều kiện tiếp cận và quy trình vận hành. Đồng thời, hoàn thiện chế độ báo cáo, minh bạch thông tin về thanh khoản và giao dịch thị trường tiền tệ.

(ii) Xác định lãi suất chính sách làm neo điều hành, lựa chọn lãi suất OMO qua đêm hoặc lãi suất tái cấp vốn ngắn hạn. Thiết lập cơ chế cho vay qua đêm với lãi suất trần và nhận tiền gửi qua đêm với lãi suất sàn, bảo đảm khả năng tiếp cận của TCTD đủ điều kiện. Xác định bề rộng hành lang phù hợp, giai đoạn đầu khoảng ±1 điểm phần trăm. Chuẩn hóa danh mục tài sản bảo đảm, ưu tiên tài sản có chất lượng và tính thanh khoản cao.

(iii) Tổ chức và năng lực: Tăng cường đào tạo chuyên sâu về mô hình hành lang lãi suất, dự báo thanh khoản và quản lý rủi ro. Nâng cấp hạ tầng công nghệ thông tin nhằm giám sát thanh khoản theo thời gian thực và nâng cao hiệu quả giao dịch. Xây dựng mô hình dự báo thanh khoản tích hợp gắn hệ thống quản lý rủi ro trong hoạt động của NHNN.

(iv) Phát triển thị trường: Khuyến khích các TCTD tham gia tích cực vào thị trường tiền tệ liên ngân hàng thông qua cải thiện minh bạch thông tin và khả năng tiếp cận. Phát triển thị trường mua bán lại trái phiếu Chính phủ, với đa dạng kỳ hạn phát hành, nâng cấp hạ tầng giao dịch. Bên cạnh đó, tăng cường phối hợp với Bộ Tài chính trong phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ.

(v) Giao tiếp chính sách: Xây dựng chiến lược giao tiếp thống nhất về cơ chế hành lang lãi suất; tổ chức tập huấn, công bố tài liệu hướng dẫn; tăng cường truyền thông định kỳ về định hướng điều hành và triển vọng CSTT.

Kết quả kỳ vọng của giai đoạn 1 là hoàn thiện khung pháp lý và công cụ cần thiết; nâng cao năng lực tổ chức và công nghệ của NHNN; thị trường tiền tệ và trái phiếu phát triển về quy mô và thanh khoản; các TCTD sẵn sàng tham gia cơ chế mới.

Giai đoạn 2: Thí điểm và điều chỉnh (dự kiến 02 năm)

Mục tiêu của giai đoạn này là triển khai thí điểm cơ chế hành lang lãi suất, đánh giá hiệu quả và điều chỉnh trước khi áp dụng chính thức trên diện rộng. Theo đó, cần thực hiện các nhiệm vụ trọng tâm như sau:

(i) Triển khai thí điểm: Công bố chính thức lãi suất chính sách, trần và sàn của hành lang; vận hành các cơ chế cho vay và nhận tiền gửi tự động. Giai đoạn đầu có thể giới hạn đối tượng tham gia là các NHTM lớn, đồng thời tiếp tục sử dụng OMO là công cụ chính để ổn định thanh khoản. Theo dõi chặt chẽ diễn biến lãi suất, thanh khoản và phản ứng của thị trường.

(ii) Mở rộng phạm vi: Trên cơ sở đánh giá tích cực sau giai đoạn đầu, mở rộng đối tượng tham gia cho các TCTD đủ điều kiện; đa dạng hóa kỳ hạn OMO và khuyến khích TCTD ưu tiên sử dụng thị trường liên ngân hàng.

(iii) Đánh giá và điều chỉnh: Thực hiện đánh giá định kỳ về độ biến động lãi suất, mức độ bám sát lãi suất chính sách, tần suất sử dụng trần - sàn và hiệu quả truyền dẫn CSTT. Trên cơ sở đó, điều chỉnh bề rộng hành lang, điều kiện tiếp cận và danh mục tài sản bảo đảm khi cần thiết.

(iv) Tiếp tục phát triển thị trường và giao tiếp: Đẩy mạnh phát triển thị trường tiền tệ và trái phiếu; tăng cường vai trò nhà tạo lập thị trường; duy trì giao tiếp thường xuyên và công bố báo cáo định kỳ về kết quả thí điểm.

Kết quả kỳ vọng ở giai đoạn 2 là cơ chế hành lang lãi suất vận hành ổn định; lãi suất liên ngân hàng dao động trong hành lang và gần lãi suất chính sách; xác định được các thông số phù hợp với điều kiện Việt Nam và rút ra các bài học kinh nghiệm quan trọng.

Giai đoạn 3: Triển khai chính thức và hoàn thiện (từ sau khi kết thúc thí điểm)

Mục tiêu là áp dụng chính thức cơ chế hành lang lãi suất trên toàn hệ thống, hoàn thiện khuôn khổ điều hành CSTT theo giá. Theo đó, nhiệm vụ trọng tâm của giai đoạn này là:

(i) Triển khai chính thức: Công bố áp dụng cơ chế hành lang lãi suất làm khung điều hành CSTT chủ đạo; đơn giản hóa bộ công cụ chính sách; xác lập vai trò trung tâm của lãi suất chính sách và vận hành cơ chế một cách thường xuyên, minh bạch.

(ii) Nâng cao hiệu quả điều hành: Tiếp tục cải thiện dự báo thanh khoản, tối ưu hóa nghiệp vụ thị trường mở và xây dựng hệ thống cảnh báo sớm rủi ro thanh khoản; tăng cường phối hợp giữa CSTT và chính sách tài khóa.

(iii) Hoàn thiện thể chế và thị trường: Hoàn thiện khung pháp lý, phát triển thị trường tài chính - vốn, nâng cao năng lực quản trị rủi ro của các TCTD và tăng cường giám sát vĩ mô nhằm bảo đảm ổn định tài chính.

Cơ chế hành lang lãi suất kỳ vọng sẽ trở thành công cụ điều hành CSTT hiệu quả và ổn định; lãi suất thị trường biến động thấp, bám sát lãi suất chính sách; hiệu quả truyền dẫn CSTT được cải thiện, tạo nền tảng cho các cải cách tiếp theo.

6. Kết luận

Qua nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế, đặc biệt là các nước ASEAN như Thái Lan, Indonesia và Philippines, nghiên cứu đã xác định được các điều kiện tiên quyết và bài học kinh nghiệm quý báu cho việc triển khai cơ chế hành lang lãi suất tại Việt Nam. Theo đó, việc triển khai cơ chế này mang lại nhiều lợi ích thiết thực như giảm biến động lãi suất thị trường, tăng cường hiệu quả truyền dẫn CSTT, cải thiện quản lý thanh khoản, nâng cao tính minh bạch và khả năng dự báo của chính sách, và giảm gánh nặng can thiệp thường xuyên của NHNN. Tuy nhiên, việc triển khai thành công cơ chế này đòi hỏi nhiều điều kiện tiên quyết về cơ sở pháp lý, công cụ chính sách, năng lực tổ chức, và sự phát triển của thị trường tài chính.

Dựa trên đánh giá thực tiễn Việt Nam và kinh nghiệm quốc tế, nghiên cứu đề xuất lộ trình triển khai cơ chế hành lang lãi suất qua ba giai đoạn: (i) Giai đoạn chuẩn bị và xây dựng nền tảng; (ii) Giai đoạn thí điểm và điều chỉnh; và (iii) Giai đoạn triển khai chính thức và hoàn thiện. Lộ trình này được thiết kế với tính khả thi, đồng bộ, linh hoạt và minh bạch, phù hợp với điều kiện cụ thể của Việt Nam.

Việc triển khai cơ chế hành lang lãi suất không chỉ là việc áp dụng một công cụ kỹ thuật mới, mà là một phần của quá trình cải cách toàn diện CSTT Việt Nam, hướng tới hiện đại hóa, nâng cao hiệu quả và hội nhập quốc tế. Thành công của cải cách này sẽ góp phần quan trọng vào việc tiếp tục duy trì thành quả mà Việt Nam đã đạt được trong suốt nhiều năm vừa qua về ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế bền vững của Việt Nam trong dài hạn.

Tài liệu tham khảo:

1. Bank for International Settlements (2019), Unconventional Monetary Policy Tools: A Cross-Country Analysis. BIS Working Papers No. 819.

2. Bank of Thailand (2020), Monetary Policy Report. Bangkok: Bank of Thailand.

3. Bank Indonesia (2021), Implementation of Interest Rate Corridor Framework. Jakarta: Bank Indonesia.

4. Bangko Sentral ng Pilipinas (2018), The BSP's Interest Rate Corridor System. Manila: BSP.

5. Bindseil, U. (2016), Evaluating monetary policy operational frameworks, in Designing Resilient Monetary Policy Frameworks for the Future, Proceedings from the Jackson Hole Economic Policy Symposium, Federal Reserve Bank of Kansas City, pp. 179-277.

6. European Central Bank (2020), The Monetary Policy of the ECB. Frankfurt: European Central Bank.

7. International Monetary Fund (2015), Evolving Monetary Policy Frameworks in Low-Income and Other Developing Countries. IMF Staff Report.

8. International Monetary Fund (2022), Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2022. Washington, D.C.: IMF.

9. Jácome, L. I., Matamoros-Indorf, M., Sharma, M., & Townsend, S. (2012), Central Bank Credit to the Government: What Can We Learn from International Practices? IMF Working Paper WP/12/16.

10. Reserve Bank of Australia (2019), The Framework for Monetary Policy Implementation in Australia. Sydney: RBA.

11. Roger, S. (2010), Inflation Targeting Turns 20. Finance & Development, IMF, 47(1), pp. 46-49.

12. Svensson, L. E. (2010), "Inflation Targeting". In B. M. Friedman & M. Woodford (eds.), Handbook of Monetary Economics, Vol. 3, pages 1237-1302. Amsterdam: Elsevier.

13. Whitesell, W. (2006), Interest Rate Corridors and Reserves. Journal of Monetary Economics, 53(6), pages 1177-1195.

14. Woodford, M. (2003), Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton: Princeton University Press.

15. World Bank (2021), Financial Sector Development in Vietnam: Achievements and Challenges. Washington, D.C: World Bank.